（报告出品方：中信证券）
疫情是影响产业的核心变量
对基础设施和现代服务产业而言，疫情的演变是上半年基本面和行情走势的核心变量。一方面，在同一时间疫情散发的范围更加广泛。我们统计，在年上半年疫情最严重的时间，全国最多有24个省份都出现了确诊病例，最多有29个省份都在7天之内出现了确诊病例。另一方面，在疫情发展迅速的区域，静态管理程度也较高。
疫情是交运物流基本面的决定性因素
防控措施持续升级导致快递货运物流受阻
3月份以来，吉林、深圳、上海等地爆发大规模疫情，防控措施持续升级导致货运物流受阻。5月份全国货运流量指数环比提升16.4%，同比降幅收窄8.0pcts至18.7%，上海/吉林货运流量指数环比增长27.8%/.0%，截止年6月20日，上海整车货运流量指数降幅较最低点收窄42.2pcts至46.6%。预计下半年政策仍将积极保通畅。疫情散发、高油价以及用工难度上升导致刚性成本增加驱动快递单票价格坚挺，淡季快递件量反弹区间价格竞争可控，预计下半年重新进入价格同比增长通道。5月行业单票快递收入9.40元，同比增长0.7%。其中主要产粮区义乌、揭阳、广州单票价格环比去年11月（剔除春节、本轮局部疫情影响）分别-12.1%、+18.0%、+23.7%，产粮区价格分化调整、实现整体平衡。5月，韵达、圆通、申通和顺丰ASP同比增长23.3%、23.2%、23.3%、3.6%，剔除菜鸟裹裹调整口径影响，圆通、申通同比增长19.6%、17.4%，总部价格政策并未改变，整体价格竞争可控。政策不放松、短期刚性成本支撑、快递总部珍惜来之不易的基本面修复有望形成合力，我们预计年下半年政策驱动的快递价格同比增长态势或持续。
疫情是影响航空需求的关键变量
3月中下旬以来，上海、吉林、北京等地出现疫情，对人员出行采取较严格的管控措施，其中4月全民航客流量同比减少83.8%，但最差时刻已过。需求锐减导致行业收入下滑，机队利用率大幅下跌，4月行业飞机日利用率小时仅1.8h，同比减少5.7h（5月回升至2.5h，同比减少4.6h）。同时刚性支出侵蚀航司现金流，Q4、Q1由于疫情散发导致需求整体疲软，我们预计Q2各航司经营现金净流出将进一步扩大。
航空出行是对疫情最为敏感的行业之一。出行需求具备较强韧性，我们认为一旦政策放松，被压抑的需求将会快速反弹。年3~5月我国国内疫情平稳，国内线旅客周转量超过年同期1.6%、9.4%、6.4%；据FlightAI统计，4~5月整体民航票价接近年同期水平，验证了国内出行需求的韧性。参照年6月以来美国的出行需求的复苏趋势，我们认为出行消费需求具备韧性，当疫情管控措施放松，国内外航线被压制的需求将会出现快速的反弹。
疫情扰动导致4月机场流量再次筑底
疫情扰动导致4月机场流量再次筑底，疫情管控逐渐放松叠加被压制需求恢复，预计7~9月主要枢纽机场的国内线客流量将会迎来明显修复。3月以来疫情扰动影响，导致4月各枢纽机场流量锐减，上机/首都/白云/深圳机场国内线旅客吞吐量较年同期99.7%/93.3%/85.0%/70.7%。5月13日白云机场恢复正常运营，白云、深圳机场5月国内线旅客吞吐量环比改善，较年同期降幅收敛0.65pct、18.5pcts，而首都机场受到北京疫情影响，流量环比下滑，5月国内线旅客吞吐量较年同期降幅扩大至96.2%。据航班管家数据，上海空港航班量持续恢复当中但进程较慢，6月15日，国内航班量78架次（5月31日解封前为46架次）。我们认为疫情管控措施逐渐放松叠加被压制需求恢复，7~9月主要枢纽机场的国内线客流量将会迎来明显修复。
疫情一度严重影响基建和地产产业链
建筑建材1-5月需求受到疫情防控的明显压制
年上半年以来，在坚持“动态清零”的总方针下，各地推出不同程度的疫情防控政策，对于封控区、管控区、防范区，人员被要求减少流动，或居家监测，从而也对人员流动、材料运输、建筑施工等环节造成一定影响。从全国整车货运流量指数来看，从3月份以来货运流量快速下降，目前只有去年同期水平的70%~80%左右；另外，当前粉磨线开工率及高炉开工率只有往年同期的80%左右，水泥及玻璃产销量1~4月累计同比下滑10%以上。因此，今年以来由于华东等局部疫情影响，稳增长政策落地进度有所延后。
地产销售上半年受周期下行和局部疫情叠加，基本面继续下行
年前5月，全国商品房销售额同比下降31.5%，销售面积同比下降23.6%。房屋销售既受周期下行影响，又受局部疫情冲击。同期，百城土地出让总价同比下降59%，为历年同期最大跌幅。在实收入库的平滑效应之下，年前5月政府性基金收入同比下降26%。去年起至6月中旬，前20大房地产公司中已经出现7家债务展期甚至违约。
局部疫情影响商管业务
年初以来的几轮疫情对购物中心的运营管理造成了一定冲击，销售额、人流等受到显著影响，年1季度全国购物中心场均日均客流量下降明显，环比下降13%。在疫情过后，购物中心还可能要给租户减租，承担一些损失。
疫情可能对物管企业的营收增速和盈利能力造成小幅负面影响
1）疫情封控影响物业费催收：年上半年，上海等地的物业费缴费，包括企业现金回流，或产生现实影响。能够在网络上完成自愿缴费的业主占比不多，在疫情封控期间，基层人力不足、业主焦虑，物业管理公司普遍牺牲缴费率，尽量保障日常服务；2）部分增值服务开展受到严重影响：由于采取防控措施的时间比较长，大量社区增值服务无法展开。上门增值服务中如装修、家政无法开展，社区零售也可能因物流和门店原因暂缓，其他社区增值服务如房屋经纪、房屋出租、车位租售，也会因为闭店、限流等封控管理措施受到影响；此外，案场业务也受到较大程度影响，我们根据上市公司调研估计，在4月疫情封控最严格的阶段，全国范围可能有多达30%-40%的案场受到关停和限流的影响；
3）项目交付进度可能受到影响：疫情影响到工地开竣工的进展，也可能影响到合约面积的交付，但整体影响较小。由于年上半年的疫情在静态时间方面明显超过年，再加上开发企业资金紧张，我们预计项目延迟交付的现象更加普遍；4）防疫成本：由于疫情防控所增加的物业管理企业成本主要包括两方面，一是员工在社区内闭环工作，所产生的工资、食宿等人工成本，二是采购员工用防疫物资，以及采购社区消杀物资的成本。我们认为，年的额外抗疫成本会更多一些。
三种不同情景的需求侧复苏
疫情的影响，主要集中在需求侧展开。年下半年的疫情发展仍有不确定性，在不同的疫情发展情景之下，产业复苏的首选又各不相同。
情形一：疫情基本消散：首选交运物流
如果年下半年疫情出现反转式可喜变化，各类静态化管理基本退出历史舞台。我们认为交运物流会是最为受益的领域。快递方面，料疫情拐点出现后行业件量将迎来1~2个月的补偿性需求的反弹，仍维持年快递行业件量增速15%~20%的预期。年下半年高速公路保通畅措施预计将逐步完善，截止年6月18日，全国各省市已无关停服务区或收费站，快递网点大部分已复工复产。5月韵达/圆通/申通件量同比-7.9%/5.8%/8.1%，较行业增速分别-8.1pcts/+5.6pcts/+7.9pcts，料北京疫情扰动导致快递龙头分化持续，但短期冲击不改竞争优势。预计行业件量将迎来1~2个月的补偿性需求的反弹，短期扰动对通达系头部三家全年件量增速影响或可控。顺丰5月件量同比增长4.4%，好于我们预期，考虑特惠专配同比效应，料同期顺丰时效件同比增长或大个位数。6月份预计件量增速恢复至两位数增长。复盘H1疫情爆发后对快递行业的影响，料疫情拐点出现后行业件量将迎来1~2个月的补偿性需求的反弹，仍维持年快递行业件量增速15%~20%的预测。疫情防控对线下渠道影响或大于线上，年疫情爆发于1月底，网上零售渗透率由年1~2月的21.5%提升至4~6月的25.0%~29.1%，叠加免收高速公路通行费等政策红利，快递行业件量增速由年1~2月的-10.1%提升至4~6月+32.1%~41.1%，其中5月增速较全年高9.9pcts，充分反映与居民生活和防疫物资相关度极高的快递行业恢复的韧性。预计近期上海所有分拨处理中心、分支机构和网点全部恢复运营，考虑短期冲击影响，我们预计快递行业件量增速13%左右。
航空方面，5月以来行业经营数据出现回升，端午假期日均航班量较五一假期提升47.5%。6月1日起上海恢复生产经营秩序，我们预计各地出行政策有望迎来逐步放松，7~8月国内线需求或大幅好转。国际线方面，年5月中下旬，多国赴华入境政策出现精简化趋势，中国驻德国、美国等领事馆公告取消回国前7天核酸检测的要求，苏州、厦门等试点城市缩短入境隔离时间，5月23日国常会提出要有序增加国内国际客运航班。利好政策不断累积或酝酿政策松动，期待国际线航班量增加的信号。
后疫情时代供需错配格局触发周期的开启，截至年全国执行市场调节价的航线条，占比37%，热门航线，如京沪线等，票价自年来已提价5次，累计涨幅60%，为航空公司打开了盈利上限。我们认为未来2~3年行业供需缺口明确，航空票价存在折扣机制，产能利用率的上升将带来实际票价上涨。对标~年集运市场的周期演绎，根据历史经营数据，料在某个旺季三大航客座率会迅速提升至82%左右，周期将实现从量到价的传导，具备优质航线资源的航司将表现出极大的业绩弹性。
机场方面，如果国际线客流复苏，将会带来机场板块基本面的强势反弹。根据各机场年年报披露数据，仅从国际航班航空性收入和免税两项与国际航班相关的收入占比来看，上海机场、首都机场、白云机场分别为74%、50%、44%，考虑到其他有税及广告部分，实际与国际航班相关的收入比重更高。航空性业务和非航业务收入明显分化，年上机、首都机场航空性收入较年同期降幅缩窄至54.7%~67.2%，但国际业务的持续低迷叠加隔离政策导致免税收入锐减，非航收入降幅仍达70.2%~72.7%。而在主营业务收入大幅下降的背景下，固定成本占比较高导致盈利承压，各机场仍持续亏损，年上机、首都、白云亏损17.1、21.2、4.1亿元。机场的经营业绩与流量变现的相关度极高，上节中，我们提到我国国际线政策出现积极信号的累积，我们期待国际线客流复苏带来机场板块基本面的强势反弹。（报告来源：未来智库）
情形二：疫情散发，但生活生产秩序明显恢复：首选地产和建筑建材
如果局部疫情没有那么快完全消散，例如国际旅行并不能恢复，国内出行也有一定的约束，但各地疫情又得到了有效控制，只是出现散发疫情——这种情况下，我们认为基建和地产产业链，要优于交运物流等强疫情关联行业。
逆周期调节政策之下的基建需求
各省重点项目年度计划投资额普遍高增长，今年项目储备应充足。我们梳理了24个省级行政区发布的年重点或重大项目投资计划（吉林、江西无全年计划，以春季开工重点项目或第一批重点项目的年度投资计划替代），对比年和年的年度计划投资完成额（即需安排在当年完成的投资额，而非可分散在多年完成的项目总投资额），21个省级行政区取得正增长，16个省级行政区取得8%及以上的增长，反映大多数省份项目储备应较充分。其中，浙江、吉林、湖北、山东、甘肃等计划投资额同比增速较高；安徽、河南、浙江、广东、山东等年度计划投资规模较大。
重点项目投资计划完成率高，疫情缓和将带来储备项目更好落地条件。我们梳理了10个省级行政区发布的年重点项目实际投资完成额，与计划投资完成额相比，计划完成率在%-%，均超额完成。若疫情逐步缓和，带给储备项目更好的落地条件，今年的投资计划也有望较好实现。
今年财政前置将成为基建高增长的重要驱动之一。一直以来，市场对于财政节奏的
