（报告出品方/分析师：中泰证券曾彪赵宇鹏吴鹏）
爱旭股份：光伏电池稳固龙头，深厚积淀彰显韧性
深耕光伏电池十余载，持续引领行业发展
专注光伏电池赛道，技术底蕴深厚。公司成立于年11月，主要从事太阳能电池的研发、生产和销售，年A股上市。
公司以技术立足，年开始量产单晶电池片，年推出“管式PERC电池技术”、年推出“管式双面PERC电池”，年6月，公司推出业内领先的ABC电池，在行业几次重大技术变革中，公司都发挥着核心引领作用，在光伏电池环节处于技术领先地位，拥有业内领先的光伏电池制造技术和生产供应能力。
产能扩张持续推进。
目前公司拥有广东佛山、浙江义乌、天津和广东珠海四大高效太阳能电池生产基地，高效单晶PERC产能达到36GW；ABC电池方面，规划N型ABC电池产能共计52GW，其中珠海6.5GW的ABC电池项目目前正在稳步推进中，预计今年底前有望实现投产。
股权较为集中，实控人资历深厚。
截至年二季度末，陈刚先生为公司第一大股东及实际控制人，且从年至今担任公司董事长兼总经理，有深厚的管理经验，直接持股比例为32.2%。同时，陈刚先生与天津天创海河基金、佛山嘉时企业管理合伙企业为一致行动人。前两大股东持股比例合计约为60%，股权结构较为集中，有利于公司稳健运营。
背靠华发+IDG“虚拟一体化”布局，加强供应链抗风险能力。
年，华发集团通过旗下投资平台出资1.7亿元，与知名投资机构IDG资本共同投资爱旭股份，作为华发集团新能源方面的重要布局。
年起，华发以爱旭股份为核心布局光伏上游产业链，投资高景太阳能，完善硅片环节布局；随后又在硅料环节参股青海丽豪，推动上游原材料的保供。
爱旭股份作为华发新能源产业链中的中心环节，在其他环节通过相互参股来共享行业红利，同时也能够在原材料上涨时期确保硅片供应的连续性和硅片采购价格的竞争力，减少上游硅料、硅片供应及价格的剧烈波动对公司生产经营的冲击，加强了自身抗风险能力。
盈利水平持续回升，费控表现出色
营收高速增长，归母净利扭亏为盈。-年，公司营收、净利润均处于高速增长通道。年硅料供应相对紧张，价格持续上涨，而下游难以接受快速上涨的组件价格，导致电池片环节无法顺利传导价格压力，公司净利润大幅下滑。
进入后，市场对于高价组件接受程度有所上升，光伏终端市场需求旺盛，带动大尺寸PERC电池片阶段性供需形势紧张，价格不断上涨；H1公司实现营业收入.6亿元，同比增长.8%；实现归母净利润5.96亿元，扭亏为盈。
盈利触底回升，费控实力强劲。
毛利率方面，H1比提升4.09pct至9.28%，其中Q2毛利率环比提升3.61pct至11.05%。未来随着电池片开工率持续提升，原材料供应紧张局面缓解，公司盈利能力有望继续修复。
费用率方面，年至今，期间费用率稳步下降，费用管控效果显著，至年二季度已降至5.59%，其中研发费用率为3.5%。
图表7：公司毛利率及净利率图表8：公司期间费用率
持续加强研发投入，巩固持续创新能力。
公司注重研发和创新，持续投入，不断加强光伏技术的研发。上半年，公司研发投入5.60亿元，同比增长.26%，占销售收入比例3.50%，新增获得授权专利97项，其中授权发明专利19项。
截至H1，公司拥有研发人员人，约占公司总人数的22%，其中既有海外技术专家，也有国内、等一流大学的博士、硕士，逐步培养了一支具有长期光伏电池生产运营丰富经验的工程师团队。研发人才队伍的壮大，为公司技术领先优势的持续，确立了雄厚的基础。
电池环节迎来最好的时代：盈利改善显著，新技术扩展加速
大尺寸电池供应趋紧，电池片盈利持续修复
大尺寸电池渗透率持续提升，降本增效优势显著。
硅片电池片大尺寸化可以带来组件功率的提升，组件功率越高，辅材用量边际增幅小于组件面积增幅，从而带来组件封装及运输成本的节约；块数相关成本节省带动大尺寸硅片、电池、组件、BOS成本下降。
根据天合光能测算，/组件能为全价值链总成本带来至少8分/W的下降。根据PVinfolink预计，大尺寸电池的渗透率将持续提升。
技术的不确定性导致大尺寸PERC产能供给受限。
由于年电池片盈利持续低迷，电池技术路径出现不确定性，年电池产能投放相比其他环节较少，各厂商PERC产能扩产相对谨慎，多以N型新技术电池布局为主及现有PERC电池产能改造为主，今年电池片新产能多为新型高效电池，且投放时间集中在三四季度。
在海内外需求增长的情况下，大尺寸产能迎来结构性供给不足，全年预计处于持续紧张局面，根据PVinfolink的统计及我们测算，年大尺寸（、）电池产能Q1-Q4分别为79/92//GW，供给缺口分别为3.2/3.3/4.8/4.2GW。电池片环节盈利得到显著改善。
电池开工率持续上调，有望迎来盈利修复。
年电池片环节受上游高价硅料、硅片和下游组件、电站需求端的两端挤压，盈利能力不断下降，利润分配处于产业链底部，据我们测算，年11月底电池毛利率为-10.5%。
进入年，大尺寸电池供给偏紧，电池片涨价传导顺畅，利润分配底部反转，截至7月底毛利率回升至8.5%，相比1月底提升15.5pct，且开工率逐月攀升，去年12月至今年5月从55.4%上升至73.8%，提升18.3pct，部分电池厂商目前已开满。
随着年硅料供应压力缓解、硅片扩产产能充裕及下游需求旺盛，利润分配格局有望优化，预计电池片盈利将持续修复。
N型技术百花齐放，即将开启规模化量产
PERC电池效率接近极限，多种N型新技术接踵而至。降本增效是光伏产业发展的核心驱动力，其中转换效率的增加取决于电池转换效率的提升和电池技术路线的选择。
目前主流的电池技术路径仍为PERC电池，量产效率-年从20.5%提升至23.1%，据CPIA预计，年PERC单晶电池量产效率将达23.3%，已逐步逼近理论极限效率24.5%。
因此研发具有更高转换效率的新型高效电池十分必要，目前未来主流的三种技术路线以TOPCon（隧穿氧化钝化接触）、HJT（异质结）、IBC（交指式背接触太阳电池）为主；随着技术进步和成本降低，预计N型高效电池未来将取代目前PERC电池的垄断地位。
多技术并行发展，降本增效路径清晰。
目前TOPCon电池技术相对更成熟，生产成本已经可控制在接近PERC电池的水平，已开始大规模量产；HJT电池工艺流程相对简单，理论极限效率高达28.5%，然而现阶段生产成本高、投资成本等问题；IBC电池生产难度较高，研发生产厂商较少，然而理论成本更低，长期随着光伏装机规模的扩大，对贵金属的耗量持续增加，兼具高效与低银耗的HJT电池有望脱颖而出。
图表20：各类电池工艺对比
新技术量产在即，争先引领革新方向。
根据EnergyTrend预测，HJT电池项目总产能规划超过GW；由于IBC电池工艺复杂，目前N型IBC电池量产企业较少，少部分头部电池厂商已有布局，隆基绿能计划在原年产2GW单晶电池项目的基础上改建成8条HPBC高效单晶电池产线，西咸15GW新电池技术已投产。
爱旭目前已有MW的实验及中试线产能，共计规划N型ABC产能52GW，其中珠海基地6.5GW量产项目正有序推进中，预计今年可建成投产。
核心优势：技术积累加固护城河，差异化战略持续推进
大尺寸电池行业领跑者，单瓦盈利能力领先
产能后发优势显著，大尺寸产能占比高。
公司年全年电池片出货量18.85GW，同比增长43.2%，连续第四年稳定位于行业第二，年上半年出货量16.5GW，同比增长94%。
公司持续推动PERC现有产能的大尺寸升级改造，已完成10GWmm尺寸产能改造为mm尺寸产能的升级工作，大尺寸电池产能达到公司总产能95%以上，大部分产能并可根据市场需求在mm和mm尺寸电池之间灵活切换，更好地适应了市场多样化的需求。
享受大尺寸超额红利，单瓦盈利能力领先。
公司受益于产能后发优势，大尺寸产能占比高，大尺寸出货量逐季度增长。随着年电池片环节大尺寸产能出现结构性紧缺及下游需求超预期，利润分配迎来底部反转。
公司充分受益于先进产能带来的超额红利，年以来实现单瓦盈利扭亏为盈，且持续稳步提升。随着上游原材料供给压力逐步缓解、大尺寸电池片持续享受高溢价及新技术革新，预计公司电池盈利水平将继续修复。
拥抱电池技术革新时代，押注无银化ABC电池
注重研发助力发展，转换效率行业领先。
公司自年成立至今，持续专注太阳能电池研发、制造领域，凭借长期注重研发创新蓄力长期发展，成长为专业化电池老牌龙头。
公司聚焦于高效太阳能电池领域13年，积累了雄厚的技术基础和人数众多的具有丰富生产经验的工程技术师团队，公司研发人员占比显著高于同业，截至年二季度，公司研发人员占比达到约22%。
公司通过技术创新持续引领光伏的技术变革，截至年，公司在产的单晶PERC电池的量产平均转换效率为23.50%，研发最高转换效率为24.10%，位于行业较高水平。同时，公司对多种先进电池技术开展了深入研究，HJT电池的研发最高转换效率为25.60%，ABC电池的研发最高转换效率为26.10%，领先于行业。
押注ABC技术，规模化量产在即。
目前主流N型高效电池技术路径集中在TOPcon，HJT，IBC三类。公司选取了技术工艺较难但转换效率最高的IBC技术路线进行研发量产。
年6月，公司在上海SNEC展会推出了最新研发成功的ABC电池，该新型ABC电池采用了全新的背接触结构，正面无任何栅线遮挡，具有转换效率高、温度系数低、弱光响应高、易于薄片化等优势，预计平均量产转换效率将达到25.5%左右。
新技术路线大规模应用后，等面积发电量较目前市场主流的PERC电池可增加10%，有望引领光伏产业链展开新一轮的技术迭代，由于其外表美观等优点，有望在分布式市场享受溢价。公司珠海6.5GWABC电池项目预计在今年下半年投产，总产能储备达52GW。
围绕新型ABC电池技术，打造一体化解决方案
成立赛能数字子公司，打通ABC技术生态链。年4月，公司成立全资子公司赛能数字能源，6月正式发布了基于ABC电池的“黑洞”系列组件。
ABC“黑洞”系列组件开创性地采用了无银化技术，解决了阻碍光伏产业大规模发展的卡脖子“银耗”问题，经公司综合评估，N型ABC组件较目前市场主流的相同尺寸P型PERC组件全生命周期发电量可提高11.6%以上，具有很好的经济性和市场竞争力，可完美契合工商业、户用分布式的全场景需求。
先进、美观的ABC组件产品主打高端市场，优先满足深圳赛能公司和战略合作伙伴在海内外高端市场需求，力争开创出一个新的差异化市场，为企业ABC电池技术摊薄成本、大规模推广发展提供了良好基础，同时有助于公司摆脱同质化竞争窘境、增厚企业长期有效增长能力。
赛能EPC业务有望起量，带来全新利润增长点。
公司ABC组件将以系统EPC模式销售，对标友商Sunpower的MAXEONIBC组件年一季度单瓦售价0.54美元/W，约合人民币3.6元/W，而P型叠瓦组件单瓦售价为0.37美元/W，约合人民币2.5元/W，而国内尺寸PERC组件价格约为2元/W，因此IBC产品约有1.1-1.6元/W的溢价空间。
赛能将主要聚焦美国、欧洲等高附加值市场，在户用、工商业电站方面将有更大盈利空间。
打造源网荷储一体化，聚焦能源数字化。
公司以自主研发、拥有完全自主知识产权的新一代N型背接触电池ABC电池技术为核心，深入展开了硅片、电池、组件、系统的产业链技术研发，以子公司深圳赛能为平台，以终端客户需求为出发点，推出“源网荷储”一体化解决方案，于云原生架构和物模型的零碳云能源管理平台，能源路由器和AI能源调度算法，打造“云、边、端”一体化解决方案，实现能流、碳流和信息流的融合管理。
公司未来将基于全球工商业、户用分布式场景，深度融合能源技术和数字技术，为客户量身打造“源网荷储”一体化数字能源解决方案。
作为数字化践行者，公司向客户及伙伴提供全流程数字化体验，打造从设计、交易、订单履行到运维全生命周期数字化管理模式。
目前赛能在中国已完成华东、华南、华西、华北、华中5大区域布局，正积极筹备欧洲、北美、拉美、亚太、中东非、南部非洲海外6大业务中心，全球化布局将逐步完善。随着公司能源技术和数字技术深度融合，将丰富公司未来盈利模式、打造多样化利润增长点。
盈利预测与估值
盈利预测
关键假设：
（1）PERC电池：假设公司扩产计划按期进行并顺利出货，-出货量分别为34.93/35/36GW，考虑到大尺寸电池片结构性紧缺，待新技术释放后价格有望回落，假设22-24年年均售价分别为0.97/0.67/0.54元/W，非硅成本分别为0.17/0.15/0.14元/W。
（2）ABC电池：公司近年着力发展N型ABC电池，预计珠海6.5GW项目将于今年投产，将于明年大规模出货，假设-年出货量分别为8/25GW，对标友商IBC电池售价，预计23-24年售价分别为0.88/0.65元每W，随着技术发展ABC电池非硅成本将显著缩减，预计23-24年分别为0.25/0.15元/W。
图表34：公司业务拆分
根据业务拆分及盈利预测模型，我们预计-年爱旭股份归母净利润17.5/27.7/38.4亿元，当前股价对应PE分别为29/18/13倍。
风险提示
光伏装机需求不及预期：若行业的景气度走低，则整体行业的需求会下滑，造成公司的业绩压力；
产能释放不及预期：若公司的产能未能如期达产，则可能影响公司的产销，继而影响公司的业绩；
原材料价格变动风险：硅料价格的高位使得光伏全产业链产品价格持续处于高位运行，如果未来原材料价格出现大幅波动，将可能对公司经营业绩带来不利影响。
参考信息滞后风险等。
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